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圖2 2014年以後貨幣對投資的拉動作用轉弱
在固定資產投資中，房地產投資與房價具有明顯的相關關系（見圖3），固定資產投資與資本形成總額之間的差額與土地購置費用/M2新增餘額的相關性較強（見圖4）。土地購置費用的增加是投資/GDP與資本形成總額/GDP之間背離的部分原因。另外，地方政府債務擴張也是一部分原因。政府債務擴張在一定程度上與土地貨幣化有關，政府可以用土地作為抵押物進行相關融資。近年來，我國房地產價格快速上漲，政府債務規模迅速擴張，同時基建投資占比提升，信貸資金趨向於流入房地產業和地方政府債務領域。2014年以後，地方政府規范舉債，其債務規模受到一定抑制。
房地產產業對於一國經濟發展至關重要，更與居民生活息息相關。從房地產調控與貨幣政策的關系來看，貨幣政策主要是通過貨幣供給、利率等向房地產市場傳導，進而影響房地產價格，但由於土地貨幣化等因素的影響，也使得貨幣供給被動受制於貨幣需求。
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（編者註：1.在左軸上方加“%”；2.藍色圖例改為“70個大中城市新建住宅價格指數月度同比增速”；3.紅色圖例改為“70個大中城市二手住宅價格指數月度同比增速”；4.綠色圖例改為“土地成交價同比增速（12個月均值）”）
土地貨幣化與超額貨幣需求
根據中原地產及中國指數研究院的數據，截至2017年12月15日，全國重點城市合計出讓租賃土地面積超過500萬平方米，集中在北京、上海等一線城市，未來五年，北上廣租賃用地計劃供應面積將達3825公頃，占同期住宅供地面積的比例將超過26%，未來將有更多隻租不售的租賃房面世。一是土地供給的來源將更加寬泛，多供應主體將有效增加土地和住房供給量，緩解一二線城市因土地和住房供給短缺所導致的房價上漲問題。二是租賃土地出讓比重的增加以及集體用地的使用，將使土地成交價格遠低於用於商品住房開發的土地價格，地價的降低將抑制土地貨幣化所產生的超額貨幣需求。三是租賃住房供給的大幅增加對房價以及房價上漲預期也會起到一定的抑制作用，從而抑制由房價上漲所導致的對二手房交易的超額貨幣需求。
因此可見，超額貨幣需求與土地等要素貨幣化以及房價上漲密切相關。土地貨幣化，地價、房價的攀升，使貨幣供給在一定程度上處於被動，貨幣供給內生性特征明顯。
與以往不同的是，二手房成交占比抬升。在房價上漲形勢下，二手房交易創造瞭貨幣需求，但與經濟增長無關。自2014年以後，二手房成交額大幅攀升。2016年僅北上深三個一線城市二手房成交金額就在2.4萬億元左右，按照購房交易中有54%的比例申請貸款來估算，新增貸款需求/M2新增餘額大幅抬升，M2/GDP與固定資產投資/GDP加速背離。
下面來對房產稅推出的時機進行粗略探討。（1）如果預期房價上漲，房產稅推出後的影響相對較小，可能難以發揮抑制投機需求的效果。因為房價是否上漲的預期與地價、信貸政策密切相關。（2）如果預期房價穩定，比如某些二、三線城市，其人口總體上沒有凈流入，並假設租金能夠覆蓋房產稅，那麼房主或將繼續持有房產。但對於人口呈現凈流入的一線大城市來說，租房需求較大，在大量租賃住房沒有上市的情況下，供需關系仍然緊張，房產稅推出後的影響很容易通過租賃市場傳導到租戶，推升生活成本。在此情況下，即便房價沒有上漲，但由於租售比提升，房主或將繼續持有房產。（3）如果預期房價下跌，房主可能會傾向於拋售房產，房產稅也就不會成為影響房主是否出售住房的主要考慮因素。
圖4 土地出讓金可以解釋部分投資與資本形成總額的差額
2014年以後，我國啟動瞭一輪房地產去庫存政策。自2015年開始，房地產成交量逐步放大，居民購房貸款融資需求旺盛，購房金融杠桿持續抬升。2017年前11個月，居民貸款（包括按揭和消費貸）累計6.8萬億元，較2016年的6.3萬億元增加瞭5000億元。
綜上所述，房產稅對於市場的影響相對有限，最關鍵的因素仍是土地、金融等相關政策。筆者建議漸進推出房產稅，在征收標準和征收對象方面先涉及少部分人（比如個人名下房產多套，已遠超出剛需范圍的，預計這類群體占比較小），降低房產稅推出對整個市場供需關系及租金的影響。此外，房產稅的稅率可以參考市場利率水平，大幅加大其持有成本，發揮房產稅的調節作用。
（二）房價上漲，二手房交易導致貨幣與投資的背離
數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部
2017年召開的中央經濟工作會議提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購並舉的住房制度”。筆者認為，這將有效抑制地價和房價以及交易過程中產生的超額貨幣需求。從多主體供應來看，目前我國住房買賣市場供應主體主要為開發商及政府，住房租賃市場供應主體主要為政府及個人，未來預計將有更加多元化的供應主體參與，尤其在租賃市場領域。
關於土地出讓方式和房產稅相關政策的探討與建議
數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部
圖6 2011年以來土地交易價升量縮
數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部
圖5 地價上漲幅度遠超房價
作者單位：中國銀河證券研究部
摘要：2017年召開的中央經濟工作會議為我國房地產調控指明瞭方向。受土地貨幣化等因素的影響，我國貨幣供給被動受制於貨幣需求。房地產長效機制的建立有利於增強貨幣政策獨立性，有利於提升金融服務實體經濟能力，有利於防風險、促轉型。建議改進土地出讓機制，合理設定房產稅出臺的時機，發揮房產稅的調節作用。
2017年7月，住房和城鄉建設部會同國傢發展改革委等九部委聯合印發《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，明確指出“培育機構化、規模化住房租賃企業” “超大城市、特大城市開展利用集體建設用地建設租賃住房試點工作” “鼓勵住房租賃國有企業將閑置和低效利用的國有廠房、商業辦公用房等，按規定改建為租賃住房”。這些都標志著較為單一的供應體系向政府、開發商、集體、機構等多元化供應體系轉變。
圖3 房地產投資與房價相關性強
自2016年以來，尤其是2016年10月以後，我國在房地產調控方面，一方面限制投機需求，另一方面增加一、二線城市土地供給，土地市場量價齊升，總成交額開始快速攀升。2016年土地出讓金總額是1.8萬億元。2017住宅用地部分土地成交金額大約為1.3萬億元，較2016年大幅增加約30%（根據周度數據計算）。
關鍵詞：宏觀調控 土地貨幣化 房地產長效機制
（編者註：1.在左軸上方加“萬平方米”、右軸上方加“元/平方米”；2.藍色圖例改為“土地成交量（12個月均值）”；3.紅色圖例改為“土地成交價（12個月均值）”；4.去掉左軸及右軸數據中的千分符）
股票市場和房地產市場與普通商品市場不同，是典型的價格調整機制失效的市場，但價格預期將起到決定性作用，容易形成正反饋效應，即價格越漲，需求反而越大，市場並不穩定。土地是房地產市場最重要的生產要素，具有明顯的非市場化特征，因此有必要對地價進行調控。
房地產長效機制建設淺析
固定資產投資完成額是以貨幣形式表現的在一定時期內建造和購置固定資產的工作量以及與此有關的費用的總稱，與價格的相關性更強。國民產出主要考慮最終商品和勞務的增加，剔除瞭所有與新商品或勞務生產無關的交易，並盡可能剔除價格的影響。國民產出中衡量投資增加的部分主要體現在資本形成總額中。土地出讓過程是土地要素貨幣化的過程，隻增加貨幣需求，不增加產出。土地成交額的增加產生額外貨幣需求，涵蓋在投資裡，但沒有包含在資本形成總額中。
（編者註：1.在左軸上方加“%”；2.綠色圖例改為“全社會固定資產投資/GDP（左軸）”；3.紫色圖例改為“M2/GDP（右軸）”）
（編者註：1.在左軸上方加“%”；2.紅色圖例改為“資本形成總額/GDP”;3.綠色圖例改為“全社會固定資產投資/GDP”）
數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部
房地產長效機制建設意義深遠
（一）有利於增強貨幣政策獨立性
2017年12月召開的中央經濟工作會議提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購並舉的住房制度。要發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性”。筆者認為，上述會議精神為我國下一步房地產調控指明瞭方向。預計今後相關部門將會通過金融、投資、立法等多種手段建立房地產調控長效機制，並將對我國經濟發展產生深遠影響。
（編者註：1.在左軸和右軸上方都加“%”；2.綠色圖例改為“房地產業城鎮固定資產投資完成額同比增速（左軸）”；3.藍色圖例改為“70個大中城市新建住宅價格指數同比增速（右軸）”）
圖1 2009年以後投資對經濟的拉動作用轉弱
綜合來看，房地產長效機制建設將大幅降低土地貨幣化和房價上漲產生的超額貨幣需求，從而降低貨幣政策的內生性約束，增加貨幣政策獨立性。
（二）有利於提升金融服務實體經濟能力，防風險、促轉型
自2015年開始，我國房地產價格快速增長，購房貸款需求顯著增加，居民部門杠桿率快速提升，並對其他行業的融資需求產生擠出效應，也加劇瞭銀行資金緊張程度，導致利率大幅抬升。2017年居民短期貸款快速增加，居民購房貸款有所回落，不排除居民利用短期信用貸變相支付購房款的情況，也在一定程度上反映出居民購房加杠桿或已逼近可承受的極限，如果繼續擴大杠桿率，或將加大金融系統風險。近年來為規避政策監管而派生出的影子銀行體系資金，通過不同渠道流入房地產市場，也使得市場整體利率水平抬升，並加大實體經濟風險。居民過度加杠桿將抑制消費潛力的釋放，不利於實體經濟增長。此外，從地方政府債務管理政策導向上看，我國將積極穩妥化解累積的債務風險，督促地方落實主體責任，加大問責追責和查處力度，完善政績考核體系，做到終身問責、倒查責任。
筆者認為，在解決地方政府預算軟約束問題以及抽油煙機專業清洗｜抽油煙機專業清洗公司加強地方政府債務管理的前提下，房地產長效機制的建立，將抑制超額貨幣需求，減少利率抬升壓力，避免土地、房地產交易占用過多資源進而擠壓其他產業發展，有利於提升金融服務實體經濟能力，促進經濟轉型和可持續發展，也有利於降低金融風險。
數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部
（一）土地出讓方式
目前，我國在土地出讓制度設計上采取競標方式“價高者得”，土地拍賣經常出現“面粉比面包貴”的現象，地價大幅上漲在一定程度上推動瞭房價上漲。而土地屬於非市場化生產要素，基本不存在供給彈性，價格調節作用經常失靈，價格預期將起決定性作用。因此，筆者建議改進土地出讓制度，實餐廳抽油煙機清洗｜餐廳抽油煙機清洗廠商行平價出讓，避免地價上漲推動房價上漲。建議對房地產商進行招標，引入市場競爭機制，實行“價低者得”（以提供更多的配套建設租賃和保障性住房的方式），同時嚴把質量關，從而壓低房地產行業利潤，降低房地產市場對其他行業的擠壓。
（二）房產稅
目前，房產稅是居民比較關註的一個話題。從制度上看，房產稅可以通過增加持有成本來抑制居民投機需求。房產稅對居民的影響將取決於居民對房價的預期和租金收入，可能會有以下幾種情況：（1）如果預期房價上漲，那麼房主可能將繼續持有房產。（2）如果預期房價穩定，租金可以覆蓋房產稅，那麼房主或將繼續持有房產。但對於供需關系緊張的一、二線城市來說，很可能導致租金加速上漲。（3）如果預期房價穩定，租金收入小於房產稅，成本又不能轉嫁給租戶，那麼房主或將賣出房產。（4）如果預期房價下跌，且房屋租金小於房產稅，那麼房主可能會選擇賣出房產。
（編者註：1.在左軸和右軸上方都加“%”；2.藍色圖例改為“土地購置費用/M2新增餘額（左軸）”；3.綠色圖例改為“全社會固定資產投資/GDP-資本形成總額/GDP（右軸）”）
（一）土地貨幣化是投資與產出背離的原因之一
從地價與房價的關系來看，地價上漲幅度遠大於房價，過去幾年土地供給體現出價升量縮的格局（見圖5、圖6），土地拍賣常出現“面粉比面包貴”的現象。房地產行業融資利率大致在15%～20%的水平，並沒有隨著房價上漲而抬升。由此可見，由土地供給量短缺所導致的地價大幅上漲是推動房價上漲的一個主要原因，而土地出讓采取競標方式“價高者得”，無疑是推動地價上漲的主因。
（責任編輯：李興旺 HF015）
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從我國宏觀經濟運行來看，投資對經濟增長的拉動作用在2009年以後明顯轉弱（見圖1）；貨幣投放與投資在2014年以前大致同步，但在2014年以後，貨幣投放對投資的拉動作用轉弱（見圖2）。這背後都與中國土地貨幣化和房產貨幣化產生的超額貨幣需求有關。
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